【秋季策略报告回顾与展望】金属新材料：残菊傲霜 正值橘绿橙黄

各品种核心观点如下：

铝AL：目前2024年最看好的品种。供应方面，国内4500wt/yr产能天花板不会变，水电产能仍有季节性减产风险，预计全年产量4150wt/yr；海外暂无增产可能，俄铝制裁难以解除；氧化铝短期出现结构性紧张。需求方面，国内新能源需求较好，传统基建地产需求好于2023年，海外需求可期。供需紧张下，铝价上涨可期，电解铝高利润维持，整体AL优于AO。

锡SN：供应方面，佤邦原矿紧张，复产之路荆棘丛生；印尼大选导致2024年印尼出口许可证重审不确定性增加。需求方面，半导体、汽车和光伏领域触底回升，带动焊料需求预期修复。供应有碍，需求回暖，矿端紧张已经传到到锭端，如期发生去库涨价。

金AU：降息背景下，对黄金为主的贵金属中长期利多。短期震荡偏弱，美国“工资-通胀”的螺旋压力仍存，市场重新调整降息预期，金价偏弱，470以下将是较好的入场机会。

铜CU：在全球精炼铜供需转向紧平衡的预期下，全年低库存格局或将持续，铜价得以支撑，下跌空间相对有限，供应端的干扰或将加大铜价波动，预计全年铜价重心较2023年小幅抬升。

银AG：跟随黄金，TOPCON技术光伏单位耗银量降速过快，实际增量将不及预期；投资需求不如黄金。锌ZN：1月23日，受益于宏观因子上涨，基本面暂无变化。TC持续下滑，成本支撑，但需求淡季且无增量，叠加锌锭高升水；供需双弱，预计进入震荡盘整。

硅SI：11月中旬至今的工业硅产业链延续整体弱势系下行走势。供需格局宽松，下游需求偏弱，成本抬升乏力，仅在12月下旬因低温天气上游减产，供给收缩，价格走强，后随供需转弱，价格下行。

锂LC：下游节前补库需求因1月碳酸锂价格企稳提前兑现，透支一季度需求。节后或先迎来电池端3月排产不及预期的现实下行压力，碳酸锂看向前低8.5万元/吨压力位，同时也是进口矿成本线；一季度末或因新能源汽车带动的需求边际转好而反弹。

镍NI：2024年镍的供大于求的基本面长存，纯镍持续累库；供应端易生变数，印尼镍矿rkab审批延后，2月14日印尼大选，镍后续看向12-14万元/吨区间震荡。

报告原文

概况与结论

中长期，板块不改景气周期，供应增速下降、传统需求仍有韧性、新兴需求仍有增量、低库存维持、价格向上，远期“傲”立于商品。然而，报告期内，板块处于小周期的下降期，犹如灿烂秋日后的残菊，宏观有向下压力、各品种内在逻辑更基于各自基本面，反应分化、表现各异。

由于人民币高位，内盘将继续维持相对强势。节奏上，预计Q4强于明年Q1，各品种供应弹性较大，实际供需难以出现显著过剩，但低库存下，情绪的变化会加剧波动率。

此外，报告期板块共性的显性低库存维持。一方面，贸易模式的改变，直发比例提升，厂库库存增加，社会库存的样本占比下降。另一方面，去年去库过程中，下游去库更多，表观需求低于实际需求，而今年下游累库，导致表观需求高于实际需求。

板块强弱排序为：AL＞SN＞AU＞ZN＞CU＞AG＞SI＞LC＞NI

铝：供给侧改革以来，中国电解铝产能增速放缓，目前无限接近有效产能的满产。中国的政策刺激效果将逐步显现，尤其是光伏、新能源汽车、铝线缆等成为终端需求的主要增量点。供紧需优，铝产业链库存处于历史低位，利好铝价。预计报告期内铝价上涨，2月中旬前氧化铝更强，而后电解铝则更为亮眼。

锡：此前缅甸佤邦减产，造成锡精矿的紧张，目前已经传导至锡锭端，预计国内库存继续下降，海外维持累库，通过进口盈利窗口的开放，内外库存再平衡后，国内和海外整体维持紧平衡。报告期内，预计锡价维持相对强势，易涨难跌。

金：资产配置角度，报告期内高利率维持，黄金的收益率大概率跑不赢债券和权益资产，但通胀不会大幅上涨，大概率会跑赢大宗商品。利率角度，报告期内，宏观部分预计年内再加息一次，2024年降息需要更longer。避险角度，短期地缘和债务风险升温，但地缘扩大化和流动性风险发生概率较低，大概率为脉冲式行情，不具备趋势性。报告期内，对黄金依然偏空，属于中长期上涨的调整，但由于地缘和债务风险，波动率有望抬升。

铜：报告期内，预计铜价先扬后抑，主要矛盾点在于供需宽松格局将在更远月体现，不排除预期的提前price in加快价格运行节奏的可能。Q4铜价将于相对高位偏强震荡；欧美宏观环境整体变数不大，维持高位的美债收益率及美元指数限铜价上方空间，且这一压力或已在10月提前体现；内需的修复叠加新能源领域的支撑，使得铜价难有大幅回落的空间。Q1铜价将进入缓慢下行通道，整体呈偏弱震荡；全年供应增量近100万吨，伴随欧美需求增速走缓，内需环比回落，即使印度及东盟的需求增量可抵消部分减量，但整体供需仍进入逐步宽松的态势，远月或将体现的更为明显。

锌：此前锌价跌破矿山成本线，海外矿山已经部分减产，暂无复产计划，进口TC出现明显下滑，国内TC跟随，矿端紧张已成事实。今年锌锭产量高，是之前矿端宽松转化为锭。现阶段，矿的矛盾还没有反映到锭，预计11-12月将开始反应，实际影响在明年Q1。报告期内，预计锌价先弱后强，但由于锭的宽松，整体依然偏空。

银：银价依旧由金价走势主导趋势，但幅度上受限于需求的不及预期，主要是光伏领域。高银价下矿产银更倾向于高银采选，同时再生银供应将会增加，需求则受到抑制，低银化和去银化技术加速，预计2024年在新增装机量继续攀升时，光伏用银将有所下降。与此伴随着的是光伏回收问题，目前已有光伏生产企业研发出光伏中白银的回收技术，预计在2025年开始，光伏回收也将成为白银供应中的重要一环，到2040年左右成为最大的再生银来源，与需求端逐步形成部分闭环。

硅：供需维度，中期过剩格局，供给端前期高利润驱动投产，年度产能增速在35%左右；需求维度，虽然内需良好，但产业链累库产业利润去化。近端短周期至11月上旬价格偏强，SI01合约上轨预估15500附近。后随供给端交割货源流动性释放、枯水期西南上游减产预期、Q4供给投产增速依然大于需求投产增速、年底光伏抢装边际利好不足、成本抬升预期无力，至春节前SI05合约预估价格14000附近，后随春季后丰水期成本塌陷，产业链库存上行，预估SI05合约价格下破至11000附近。

锂：在上游行业利润丰厚的背景下，矿端投资持续增长，尤其是中资企业。从2023年开始，全球锂资源出现实质性的过剩。碳酸锂期货自7月21日碳酸锂期货上市起，意外频发，碳酸锂看空预期持续释放，期现联动，在需求逐步进入旺季的情况下，价格仍持续走低。尽管Q3国内碳酸锂供需紧张、库存持续下降、需求仍保持相对高位，但市场对于明年锂资源过剩的预期依然强烈，10月碳酸锂价虽迎来强势反弹。2024年锂资源供给持续放量，澳矿价格下行加速，国内锂盐冶炼厂成本中枢下移，碳酸锂库存出现逐步补库；需求端增速回落，且上半年处于需求淡季，供给释放需求回落预计Q1碳酸锂价格下行通道相对顺畅。

镍：报告期内，基本面偏弱，Q4不锈钢和新能源需求双拖累，导致预期转差，加上2023年供给实际增量较为可观，印尼rkab短期影响不大。2024年主要看供给端，印尼rkab新批额度不确定性强，下游消费仍有韧性，预计镍在报告期内维持弱势运行，沪镍16万元/吨可适量进空单，预计维持宽幅震荡，注意印尼镍矿政策变化及宏观层面导致的镍价向下破位。

策略与风险提示

策略

金银：11月做空。相较而言，沪银的性价比更高。1）之前外盘下跌时，内盘由于汇率问题，表现坚挺，后续人民币兑美元的上涨空间小，有向下压力。2）Q4本身处于白银的季节性淡季，且铜包银技术又有突破，光伏单位耗银再度大幅下降。确认方向后，需要再找入场点。目前巴以冲突、债务风险、美国党争、央行增储等可能带出一波上涨的脉冲行情。如果上涨到沪银6000上方，则是较好的入场点。如果不涨目前价格风险收益比较差，建议观望。目标位5300。

铜：在今年海外高利率、内需修复的大背景下，全球精炼铜供需维持短期紧平衡、明年供需宽松的预期。Q4铜价或有支撑，但从历史经验来看，Q4价格主要由现实与明年Q1的预期不断博弈而成，因此存在远期相对悲观预期提前交易的可能。从价格上，我们认为逢高沽空的策略更为合适，伦铜于、沪铜于的区间内偏弱运行。

铝：板块中最强的品种，电解铝和氧化铝在不同时期表现会分化。11月，预计国内铝土矿供应制约，进口窗口尚未打开，水电不减产，氧化铝供弱需强，做多确定性更高；2月下旬，预计供应继续持稳，下游铝材复工，电解铝供平需强，做多确定性更高。因此，策略分为两个阶段，11月，18500附近做多AO2401，2月，多头换AL2404，最终AL对应目标位20500。

工业硅：中期过剩格局、内需良好，但产业链累库产业利润去化，报告期内以空头配置为主。近端短周期至11月上旬价格偏强，SI01合约上轨预估15500附近，至春节前SI05合约预估价格14000附近，后随春季后丰水期成本塌陷，产业链库存上行，预估SI05合约价格下破至11000附近。01合约预期价格空间元/吨，05按合约预期价格。

碳酸锂：报告期内，预计先震荡后急跌。因多空对垒博弈，11-12月临近交割月，警惕逼仓风险发酵，投机空头交割前获利了结或带动盘面被动反弹。震荡过后，累积的势能因矿价大幅下行兑现，碳酸锂期货价格下行顺畅。策略继续逢高布局远期空单，Q1末看向高成本锂云母矿10-12万元/吨边际成本线。

风险提示

海外流动性风险、美债风险、国内出台更多利好政策、地缘冲突加剧、欧美对中国新能源汽车产业的掣肘，日韩电池企业重拾海外份额、矿山减产超预期减产、主动累库周期提前、能源紧张、人民币破位风险、再通胀风险。