强调考核收益+核心LP退出，GP和被投企业一起“挣扎”

每经记者 任飞每经编辑 肖芮冬

随着各地财政陆续对2023年对外投资进行评估，一众政府引导基金的子基金也面临年度业绩考核。与以往不同，2023年各地财政加大了对子基金DPI的考核，也就是对真正退出收益真金白银的统计。

每经记者从业内多家机构获悉，目前应对DPI考核的通关难度较大，基金管理人难以在短期内兑现实际收益，造成财政LP要求加快退出的情况在业内大量出现。

从受访机构来看，相较此前的考核标准，当下的DPI考核渐成趋势，但实务中因此被迫撤资的基金也对实际被投企业带来一定影响。

投资管理考核不及预期，财政LP要求退出

直到深夜12点钟，吴总还在为部分投资人的焦虑而做疏导工作，但他自己明白，安慰过后依然需要创业者独自坚守一段时间，在得知记者要采访时，他坦言“最近真的是被这事情搞得头大了！”采访时间也被延后。

到底发生了什么？

吴总是国内一家大型政府引导基金子基金管理人的负责人，他管理的这只基金投资了近二十个项目，却在一片被投企业创始人的抱怨中犯了难。

“我们都这么难了，为什么还要退呢？”这是其中一位创始人的抱怨。

吴总作为管理人即将要从被投企业的投资份额中“退出”一部分份额，而这些所谓的“退出”份额并非来自于资金滚动的新东家接手，而是为了满足政府引导基金LP的DPI要求。

吴总管理的项目大多集中在初创企业，资金压力相对更大。但吴总告诉记者，他们无法完全在此时为了保障创始人的权益去跟财政LP“硬刚”，原因也在于一则投资约束协议，以及跟政府引导基金签订的对赌回购条款。简单说来，这些约束条件要求基金管理人必须做出业绩上的回报，如果不达标，可以执行要求GP回购的条款。

也就是说，在看不到真金白银回报的前提下，财政LP有权让GP回购当时的股份，至少要满足本金的退出。而吴总也提到，实务对接过程中，财政LP原有的投资股权甚至要保留下来，这就意味着，“我们的投资业绩不达标，不仅要退还财政LP的投资本金，还要保留他们的股权”。

而这样的事情，已经在2023年全国普遍出现，特别是从去年开始，有关基金管理人投资业绩的考核压力传导至行业中的每一家机构、。

2023年考核风向发生变化，主流DPI考核难倒GP

一般来说，政府引导基金在创投基金的募投生态中扮演着相对静默的姿态，特别是在募资期间，发挥着撬动社会资本的杠杆功能，而在投资管理期间，会相对稳健地扮演基金底仓的角色。而就吴总以及记者采访的其他投资人来看，2023年以来，财政LP的“退出”诉求非常强烈。

到底发生了什么？

前述吴总在北京，而另一位在深圳的创投基金管理人负责人告诉记者，这样的情况从2023年开始在业内频繁出现。问题的关键在于政府引导基金对子基金的考核，从原来相对稳健的IRR考核过渡为相对刚性的DPI考核，后者难倒了当下市场中的绝大多数GP。

华澳资本创始合伙人欧光耀在1月30日同《每日经济新闻》记者交流时表示，以前重点考核投资进度，所投资企业的经营增长、估值增长、账面回报等，现在的考核和对新的子基金管理人遴选着重于DPI。

简单来说，DPI考核就是对真正退出收益真金白银的统计，这要求GP有切实的退出收益并且要把退出收益给到政府引导基金。

欧光耀告诉记者，去年以来，不少初创企业创始人反馈，他们都焦虑于投资人的强制退出要求。而如前述吴总提及的协议约束，DPI考核中的很多评价维度确实是很多GP无能为力的地方，或者是当下市场难以达成的目标。

记者也从受访者接到的有关政府引导基金问卷考核材料中发现，像衡量基金投资效益水平等指标所占分值占比较高，但实际能够达成这些要求的并非易事。

项目退出成被动“刚需”，或不利于解决市场失灵

当然，从财政对外投资的过往要求来看，保障国有资本的稳健增值一直没有改变，但相较以往在中长期投资周期评估是否退出到目前的迫切需要兑现退出之转变，使得GP也在被动进行项目退出管理。实际的情况是，被投企业当中并非想退就能退。

一方面，基金管理人在应对政府引导基金的退出要求时，手上必须要有能够退得出的项目资源。实际上，如果被投企业的项目偏早期，抑或是资产包中的项目估值增长优势不明显，或没有资金愿意接盘，退出难度极大。

而如果项目发展得不错，在融资进度方面取得领先，退出虽然容易，但会导致子基金资产包中投入在优质项目的份额减少，对于配置组合的整体回报进度将被拉低。这样一来，后续社会资本参与基金后期募资的意愿下降，基金管理人的募资难度进一步加大。

可见，即便是退出能退的项目用来满足部分LP的兑现要求，也会对基金接下来的运营产生不利影响。欧光耀表示，由于政府引导基金加强了对子基金实际投资回收的考核，传导的信息也是能退则退。

因此他建议，政府引导基金要重构评估体系，在市场向好的时候，考核子基金的DPI，加快资金回收。而在市场环境不友好的时候，应该考核子基金投资项目的再融资率，以确保优质的初创项目的资金供给，避免在创业企业困难的时候釜底抽薪。

实际返投要求仍不低，业内呼吁爱惜GP羽翼

可见，受限于财政考核的压力，以及合伙协议的约束，短期内要求GP兑现退出收益的要求在当下经济复苏回暖的初期对基金管理人带来一定压力，叠加财政投资要求返投以及招商引资的需要，前述投资人均表示，打开更广域的可投资范围是关键。

这一诉求的逻辑在于，政府引导基金要求返投的比例可以适度降低，这样可以让基金管理人在基金规模中的其他灵活头寸当中选择更多份额向返投地域以外的区域进行投资，加大优质项目引进的概率，也有利于盘活基金资产的灵活性。

而据每经记者了解，不同地区政府引导基金的返投要求差异较大。虽然媒体消息中不少已注意到降低返投倍数至1倍的情况，但实际中的1.5倍到2倍依然普遍，有的地区甚至是一线城市区一级政府引导基金的返投要求会更高，有的甚至要求基金成立之后全部用于指定地区的投资。

前述吴总建议到，“政府需要打破区域化壁垒，否则将来真的就变成地域化的项目，或者按照实际出资比例进行返投倍数的约束，在返投要求方面要有上限。”他表示，风险投资本来就不是所有项目都赚钱，而返投要求的居高不下也会让可投区域内的优质项目源越来越少，投中区域外的优质项目几率越来越低。

“倘在返投上放开一定限制，优质项目的储备充足条件下，适度进行提前退出还有可能，否则基金管理人储备的项目抑或是早期初创型企业则更没有机会兑现退出的收益，同时也更加不利于被投企业的发展。”吴总强调。

此外，对于GP投早的补贴及鼓励措施也在现实中难以全面落实，这或许对基金公司的日常运维带来更大不确定性。据欧光耀介绍，一些投早投小投初创科技型企业满2年的机构，由于投资公司主体备案名称没有“创业投资”字样而被拒绝，但实际的政策性文件当中却并没有这样的限制。