谷底一年 | 旭辉图存

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在谷底，走向上的路。

“2024年注定不易，但已经看到方向和希望。”

编者按：2023年，是中国经济在三年疫情后的第一年，身处诸多外部环境和内部发展的压力，但经历艰难，我们更应坚定信心。

在谷底，走向上的路。观点新媒体继续策划和推出年度系列报道——“谷底一年”，以求全面与深刻聚焦在困难时期里，优秀企业群体的坚强与坚韧，它们遭遇坎坷，心向美好。

与此同时，我们亦将继续对话一批具有全球视野和丰富学识的经济学者与行业领袖，从他们的角度，解读中国经济与行业未来发展。

观点网 在面临绝境的情况下，主角库珀感叹：“曾几何时，我们仰望星空思考我们在星际中的位置，而现在我们只会低着头，担心如何在这片土地活下去”。

正如《星际穿越》中这句台词，地产行业转型期，大多数企业在努力稳住销售、出售资产、化解债务，努力在这轮调整中“活下来”。

旭辉董事局主席林中2024新年致辞提及到的销售难、资金难、交付难，是行业面临的普遍困境。市场下行与调整，让企业感受到艰难和阵痛。

2022年9月末以来，旭辉承受债务到期、销售下滑、“股债双杀”等挑战。面对融资不畅、销售疲软的困境，2023年是化债保经营的一年。

境内债方面，经与债权人谈判，2023年11月，旭辉完成年内所有到期境内债券的展期工作，合计展期金额约71.8亿元。

至于70亿美元的境外债务，旭辉向债权人提供五个选项，将债务转换为不同的新票据或贷款。票面利率预计在2%-4%之间，并配备相应的增信措施。目标削债约33亿美元至40亿美元，目前重组条款尚未达成最终协议。

征服戈壁曾是林中为旭辉人用心挑选的一项运动，凝聚的精神也赋予旭辉无尽的力量。林中直言当下每一天亦如走戈壁，每一步都充满艰难，每一步都需要勇毅。

在谷底，每一步都是向上的。“2024年注定不易，但已经看到方向和希望。”林中说。

复牌第一步

旭辉控股、永升服务于9月末正式披露针对前核数师德勤所指控18亿元关联交易的独立审查主要结果。

事件由3月旭辉核数师收到匿名信函引起，当中质疑两家公司之间若干交易，涉及总金额18亿元。

行业下行期，市场情绪敏感非常，尤其是恒大物业此前还敲响过警钟。受此影响，旭辉、永升服务两家上市公司暂缓发布2022年业绩报告，并对匿名信函进行独立调查。

据调查结果，审核委员会认为，管理层此前“相关交易具备充分的商业实质及业务理据”的主张真实性不存疑，亦无建议展开进一步调查。

调查过后，旭辉控股终于披露了2022年报及2023年中报，核数师对此发表“无保留意见”。

复牌是旭辉恢复正常经营的重要一环，为后续的债务重组、项目开竣工等保留了更多可能。

我们也能从披露的报告中了解到旭辉的经营情况：2022年，旭辉实现收入约474.4亿元，比2021年减少了56%。其中，物业销售及其他物业相关服务收入同比减少60.4%至约406.21亿元；租金较去年增加16.6%至11.45亿元；物业管理及其他服务收入较去年同期增加35.0%至55.80亿元；投资物业相关其他服务收入同比增加117.8%至9436.1万元。

2022年，旭辉录得毛利约为66.20亿元，同比下降68.2%；录得年内亏损约为135.60亿元，2021年内利润则约为123.27亿元。股东权益应占净亏损约为130.49亿元，2021股东权益应占净利润则约为76.13亿元；股东权益应占核心净亏损约为52.02亿元，于2021年的股东权益应占核心净利润则约为72.84亿元。

2023年上半年，旭辉实现收入约313.19亿元，同比增加5.4%。其中，物业销售已确认收入约为271.19亿元，较上年同期增加7.4%。

其中，物业销售及其他物业相关服务收入同比增长5%至约276.61亿元；租赁收入较上年增加11.8%至7.01亿元；物业管理及其他服务收入较上年同期增加8.8%至29.42亿元；投资物业相关其他服务收入同比下滑56.2%至1550.6万元。

利润方面，上半年旭辉控股实现毛利49.64亿元，较2022年同期的61.49亿元下降19.3%；毛利率为15.8%，上年同期为20.7%。上半年，旭辉控股亏损约为91.32亿元，上年同期的利润约19.04亿元；股东权益应占亏损净额约89.72亿元，上年同期股东权益应占利润净额7.31亿元。

业绩下滑主要受行业整体经营情况不佳影响，导致房地产开发业务毛利率下跌；对物业项目计提的减值拨备增加；人民币兑美元贬值引致汇兑亏损；分占合营企业和联营公司的业绩下降。

由于房地产预售制的存在，房企需要交房后才能结算利润，预售款结转一般需要2-3年时间。也就是说，目前收入体现的仍是2021年左右的销售水平。资产负债表中合约负债主要为预售楼款，指的是同购房者签约、收款但未交付的住宅，这些已售未结资源是未来的保证。

2020-2022年，旭辉的合约负债在不断提升，分别为746.27亿元、778.22亿元及915.52亿元，而在2023年中期末，合约负债金额转跌至853.08亿元。

目前销售压力下，未来可见不少房企将面临结转缩水、存货贬值等难关。

负债方面，截至六月末，旭辉有尚未偿还借款总额约为1022.29亿元，包括银行及其他贷款约584.33亿元、境内公司债券账面值约为130.98亿元；境外可换股债券账面值约15.04亿元；境外优先票据账面值约为291.94亿元。

同期末，旭辉拥有现金及银行结余约为202.09亿元，与上年末相若，其中包括质押性银行存款约4.46亿元以及作特别用途的银行监管账户资金约135.49亿元。

此外，旭辉的短期债项约726亿元。据11月报道，监管部门正拟定一份中资房企融资“白名单”，可能涵盖50家规模房企，部分出险房企有望纳入白名单。

并且，在制定50家房企白名单的同时，金融监管部门据悉考虑允许银行首次向房企提供无抵押的流动资金贷款。这一有针对性的举措，有望舒缓地产企业紧张的资金链。

化债博弈

目前相关融资支持仍未落地，但旭辉已在不断化解境内外债务。

观点新媒体获悉，旭辉已完成所有年内到期境内债展期，共计71.8亿元，4笔境内公司债及CMBS具体为：11月14日成功展期22个月的18.75亿“H21旭辉3”；10月18日成功展期2年的7.5亿“20旭辉03”；10月13日成功展期3年的24.355亿元CMBS“中金旭辉集团1号物业资产支持专项计划”(“20旭辉1C”和“PR旭辉1A”)，以及5月成功展期的21.2亿“20旭辉01”。

上述展期并非一帆风顺，均经过多次方案调整方获通过，曾有知情人士透露，旭辉公司债在市场换手率高，接盘债权人对展期的要求较高。比如旭辉于5月到期的“20旭辉01”先后召开多次持有人大会，在2次方案调整后才获通过。

“20旭辉01”债券余额为21.2亿元，期限为5年期，票面利率为3.80%，债券存续期第3年末发行人将票面利率上调至4.00%。

债券持有人会议调整债券的回售、付息兑付安排、新增回售选择权以及增信措施。而发行人分别于2023年5月29日和2024年5月29日向本期债券全部持有人兑付本期债券本金的2%和3%，自2023年5月29日起，票面利率调整至4.00%，利息将于存续期内各付息日进行支付。

旭辉同意以其或其指定主体直接或间接持有的资产为债券提供偿付保障措施：“沈阳铂辰时代项目”所属项目公司穿透后100%的股权收益权提供增信；“无锡铂云溪院项目”所属项目公司穿透后80%的股权收益权提供增信。

10月18日，“20旭辉03”第一次债券持有人会议三项议案获审议通过，本金兑付时间调整为2025年10月26日，展期2年，分8期兑付，比例分别为2%、2%、3%、3%、2%、2%、2%、84%。计息期限新增2024年至2025年每年的10月26日为付息日，未偿本金对应的利息仍按票面利率4.23%计算。增信方面，旭辉提供了“广州光屿南方项目”所属项目公司穿透后51%的股权收益权作为增信措施。

“20旭辉03”发行于2020年10月22日，目前债券余额7.5亿元，票面利率4.23%，期限5年，附第3年末投资者回售选择权和发行人调整票面利率选择权。登记回售金额为3.993亿元，回售资金兑付日为10月26日。

此外，旭辉另一笔剩余规模共计24.45亿元的CMBS“中金·旭辉集团1号物业资产支持专项计划”支付期限延长计划也于10月13日获持有人通过，流动性支持义务将从2023年10月20日延期至2026年10月，成功展期3年。

“21旭辉03”展期更为困难，规模18.75亿元、期限为2+2年，宽限期及展期方案的投票时间先后7次延期，最终宽限期议案于9月15日获得通过，而后终于在30日宽限期内的第二次债券持有人大会上获得通过。

旭辉最终对原展期方案进行修改，展期方案通过后，“H21旭辉3”本金兑付的时间将调整为2025年7月14日，展期22个月，分8期兑付。增信方面，旭辉提供了重庆、洛阳、天津、简阳、湘潭等项目的股权收益权作为增信措施。

可见，旭辉的境内债展期并不容易，是与境内债权人博弈之后的结果。而70亿美元的境外债重组，还在寻求最终的成果。

旭辉11月初发布的投资者月度通讯显示：于9月向境外债权人及顾问提供境外债务重组最新方案，尽调与专业分析工作已有阶段性成果。境外银团和债权人小组认可“短端削债、中端转股、长端保本降息”的重组方向。

为推动债务重组，林中与团队频繁往返上海、香港两地。最新的动态是，旭辉就境外债务全面解决方案的条款提交一份初步提案，目标削债约33亿美元至40亿美元。

适用的债务范围包括：无担保贷款授信、美元计价优先票据、优先永续证券和可换股债券项下的境外债务，以及截至交易生效日期的应计利息。

观点新媒体获悉，截至2023年6月底，旭辉控股集团境外债务应占计息负债总额约为70亿美元，其中包括优先票据未偿还本金额约40亿美元、可换股债券未偿还本金额约18.95亿港元、优先永续证券未偿还本金额约3亿美元、无担保贷款授信未偿还本金额约23亿美元以及项目层面债务未偿还本金额约1.105亿美元。

旭辉给债权人提供了五种方案，将债务转换为新债务工具，包括无本金削减的纯展期、小幅本金削减的展期、本金大幅削减的展期以及附带部分转股的展期。

上述选项的到期日介于2至9年不等，附带转股及/或本金削减元素的选项的加权平均到期日较其他选项短，新债务工具的票面利率将介乎2%-4%之间。

对于无本金削减的选项而言，制定了一个利率递增机制，该机制与生效日后归属于公司所有者的合约销售金额挂钩。

对于所有选项而言，设计了一个利率递减机制，该机制与生效日后归属于公司所有者的合约销售金额挂钩。

所有选项都将获提供相同的保证和担保组合作为增信。

此外，旭辉对未来现金流作出预测，自2023年下半年至2032年期间，该集团境内开发项目所产生的累计现金流总额估计约为1040-1150亿元。

同时，集团投资物业公平值约为456亿元，考虑市况及资产运营状况，逐步出售一部分投资物业及境外资产，预期可为集团增加整体流动资金约120亿元至140亿元，可偿还境外债务的累计现金流总额估计约为300-350亿元。

自救的日子

这只是旭辉稳定经营的一个缩影。

除此之外，旭辉还在采取措施加快境内销售及现金回款，积极寻求机会出售非核心资产，以改善现金状况、提供运营效率、控制风险及节约成本。

观点新媒体获悉，2023年以来，为了“活下去”，旭辉提出了“六保”，包括保交付、保品质、保经营、保员工、保销售、保资产六个方面。

最重要的是保交付，据旭辉公布，2023年合计交付约11.8万套物业单位。

该公司表示，2024年房地产市场仍处于调整期，在可能面临更多困难的情况下，仍将竭尽全力冲刺交付8万套物业单位的质量交付目标，预计建安成本超过300亿元。

保经营则是实施“一盘一策”，集团总部根据每个项目实际情况制定经营策略。

比如对于去化较慢、而且短期内难以看到转机的项目，可能会选择整体出售；对于需求相对较好，但价格过高导致去化慢的项目，进行降价销售。

销售仍然是目前房地产行业“难题”，在多数房企资金筹措不易的当下，房地产开发资金仍主要源自房企自有资金，即销售收入。

新房销售不足则令房企流动性问题继续难解，旭辉合约销售在2021年历史新高2473亿元后转头向下，2022年腰斩至1240.3亿元。

2023年，众多利好政策刺激下，行业销售仍未真正回暖，上半年旭辉实现合同销售金额约419.4亿元，较上年同期的631.4亿元减少33.6%；合同销售面积289.58万平方米，较上年同期减少30.1%；合同销售均价约为1.53万元/平方米。

上半年销售中，长三角、环渤海、中西部及华南地区的合同销售金额分别贡献约33.1%、28.6%、28.2%及10.1%，一线及二线城市的合同销售金额占合同销售总额约89.8%。其中，来自住宅项目的合同销售金额占比约88.8%，来自办公楼/商业项目占余下的11.2%。

2023年全年，旭辉控股累计实现合同销售金额约人民币700.0亿元，合同销售面积约514.38万平方米，相比上年同期1240.3亿元下滑约43.6%。

土地储备尚能支撑一段时间，截至2023年中期，旭辉土储总建筑面积约为4240万平方米，应占土地储备建筑面积约为2310万平方米。但近年来，资金紧张的旭辉已没有多少新纳土地，一直处于消耗状态。

新项目获取上，旭辉目前更多依赖轻资产代建平台。截止2023年11月底，旭辉建管累计在管项目超90个，分布在上海、北京、广州、深圳、重庆、南京、苏州、西安、长沙、武汉、成都、合肥、珠海、昆明、无锡、宁波、石家庄等重点城市，累计在管总建面超1600万方，年内新增在管项目超40个。

另一个重要的点在于“保资产”，也就是积极处置资产，杜绝贱卖资产。

具体而言，3月份，旭辉通过与恒基兆业股权交易，互换了石家庄、广州两项目公司股权；9月，旭辉先是2.95亿退出与路劲合作的北京顺义项目；再以2.4亿元退出与恒基兆业合作的广州增城项目；12月，以4.36亿退出与金融街合作的天津铂悦融御项目。

资产处置的整体思路，一是通过合作项目归边提高资金使用及经营决策效率，比如增城项目和石家庄项目。

彼时合作之王的优势，在市场下行时期成了掣肘，合作方的相互牵制则会影响资金使用及经营决策效率。

旭辉管理层曾解释这一现象：“比如有些项目我们觉得应该降价，他们觉得要守，有些项目我们觉得要守，他们就要降价走，经营分歧会很多。”

二是退出小股比、低线城市以及可提前收回投资的项目，比如北京顺义项目及天津铂悦融御项目。

三是需要大额投入的项目，通过出售股权换取流动性，增加保交付资金，德州项目便是一个例子。

从负债的角度来看，引入新合作伙伴、项目股权归边也有利于旭辉压降负债。因为旭辉在退出股权的同时，会将对应的贷款转让给合作方。

一位近期参与旭辉股东会的投资者透露，在上半年交付接近6万套之后，旭辉账上监管资金释放并不多。

这里有多方面原因，一是交付后监管资金很难马上释放，比如一些地方需产证办理后；二是金融机构的严监管，考虑项目、合作方等方面，导致交付了项目，消耗了资金，但账户监管资金释放不明显；三便是合作方的相互牵制。

旭辉希望通过一系列措施保障企业正常运营，但“水龙头关的时间比预期的要长”，外部环境依旧凛冽，未来会如何？

在努力过后，或许正如那句话所说：“人类的全部智慧就包含在这四个字里——等待与希望”。

大家都知道，度过冬天的重点在于，销售市场何时真正回暖。