从资产负债情况探析保险资金配债行为—机构行为系列（三）（东吴固收李勇徐沐阳）20240201，保险业,资产,机构行为,东吴,准备金_财富商机频道

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摘要

观点1:保险资金的负债端

1. 来源结构：各项准备金是保险资金最主要的来源，占比最高。此外，部分保险资金来源于保险机构自有资金和其他资金。

2. 投资方式：保险资金投资有自行投资和委托投资两种方式，大部分保险资金以委托投资方式进行投资。截至2022年末，就投资规模23.86万亿的保险资金而言，自行投资规模占比29%，委托关联方保险资产管理公司规模占比67%，委托非关联方保险资产管理公司占比1%，委托业外管理人规模占比3%，单一资产管理计划规模占比3%。

观点2:保险资金的资产端

1. 监管政策影响保险资金配置：根据《保险资金运用管理办法》，保险资金运用限于银行存款；买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；投资不动产；投资股权；国务院规定的其他资金运用形式。“偿二代”以风险为导向，重点围绕强化引导保险业回归保障本源、促进保险业增强服务实体经济质效、引导保险业有效防范和化解保险业风险、强化保险业风险管控能力、培养市场约束机制等方面。《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，在保持综合偿付能力充足率100%和核心偿付能力充足率50%监管标准不变的条件下，对保险公司偿付能力监管标准进行优化。

2. 保险资金运用余额：保险资金运用余额的增速受保费收入增速的影响，2016-2018年间，保费收入增速下降带动保险资金运用余额增速下降。从大类资产配置结构来看，保险资金以投资债券等固收产品为主，2022年保险资金整体保持以利率债、信用债和银行存款为主的配置结构，合计占比达55%。此外，股票和证券投资基金为重要投资方式，股权投资和其他金融产品投资有快速增长的趋势。

3. 保险资金配债情况：保险资金债券投资的债券品种主要包括政金债、国债、地方政府债、商业银行债和中期票据。截至2023年12月，利率债占比87%。近几年来，保险机构大幅增持地方政府债，原因在于对保险自营资金而言，国债和地方政府债对利息收入免增值税和所得税。因此，长期限的地方政府债券同时具备弥补久期缺口和比价效应的优势。

观点3:保险资金投资面临的挑战

1. 利率水平持续下行对保险资金配置构成挑战：我国利率水平在未来将维持在较低水平，对保险机构的影响包括：计提准备金压力增大、保险资金的投资收益率难以覆盖资本成本、保险资金再投资面临压力等。

2. 监管趋势从严从紧，进一步加剧资产荒：“偿二代”二期的全面实施，更加支持保险资金投资权益二级市场、新兴产业以及中小企业；新会计准则IFRS9的逐步实施，权益资产市值波动对当期损益的影响加大，在一定程度上将制约保险资金配置权益资产的比例。

观点4:保险资金投资的未来展望

1. 建立健全长周期考核机制，发挥保险资金长期配置优势：保险机构应该进一步建立健全长周期考核机制，充分利用监管政策给予的配置权益类资产的空间，发挥保险资金长期配置优势。如日本和美国保险资金在利率低位时均积极提高权益类资产配置比例。

2. 发挥多元化战略配置价值，坚持全球化资产配置策略：保险机构应坚持全球化资产配置策略。如2022年，美国保险业被外资控制的资产总计达1.7万亿美元，占行业总资产的20.2%。从2018年至2022年，日本保险对于外国证券的投资总额与总资产占比基本维持在25%左右。

风险提示

债券市场超预期波动；财政政策超预期；投资者反应超预期；数据统计偏差。

1. 保险资金的负债端

本文所指的保险资金为依据《保险资金运用管理办法》的规定，具体指保险集团公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金及其他资金。其中，资本金、公积金和未分配利润属于公司的自有资金，属于权益资产。根据《中国保险资产管理业发展报告》，截至2022年末，我国共有保险集团公司和保险公司206家，保险资金运用余额为25.05万亿元，同比增长7.85%。

1.1. 保险资金的来源结构

保险公司的自有资金是保险资金的来源之一，包括资本金、公积金和未分配利润，主要来源于股东出资、经营利润的留存等。保险行业属于典型的轻资产运营模式，经营占用的自有资金比例较小，但这部分资金具有长期性和稳定性的特点。

各项准备金是保险资金最主要的来源，占比最高。各项准备金是保险公司按照《保险法》等监管法规要求，保证在保险合同有效期内承担未到期责任和处理未决赔偿而从保险费收入中提存的一种资金准备，包括未到期责任准备金、未决赔偿准备金和保险保障基金，本质上是保险公司的负债。保险公司的各项准备金主要来源于保费收入，近年来，除了2021年保费收入同比下降，保险公司的保费收入一直保持增长态势。保费收入的快速增长，带动保险资产的同步扩张。截至2023年9月，保险公司资产总额达29.59万亿元，同比增长10.78%。

其他资金是保险公司在经营过程中其他可用于投资的资金，主要包括保留盈余、结算过程中形成的负债等，整体占比较小。

我国的保险险种一般包括财产险、寿险、健康险和人身意外伤害险，其中又以财产险和寿险为主要险种。寿险收入占每年的保费收入均在50%以上，财产险收入在20%以上。寿险合同一般为长期合同，兼具保险和储蓄的功能，期限较长，资金来源较稳定，可作为长期投资的资金来源。近年来，寿险收入呈现较强增长态势，截至到2023年11月末，寿险收入实现2.61万亿元，同比增长13.53%。财产险保费收入同样呈现较强复苏态势，截至到2023年11月末，财产险收入实现1.24万亿元，同比增长7.5%。

1.2. 保险资金的投资方式

为了实现保险资金的增值和风险的分散，保险公司会将保险资金进行投资，一般有自行投资和委托投资两种方式。自行投资模式下，保险公司成立专门的投资部门或投资子公司，负责管理和运作保险资金，可以根据风险偏好和市场预期，灵活控制投资决策；委托投资模式下，保险公司将资金委托给专业的投资机构，由其负责进行投资决策和管理，借助专业机构的投资能力和经验，降低投资风险。

近年来，行业投资模式基本稳定，保险资金大部分委托给关联方保险资产管理公司进行管理。根据《中国保险资产管理业发展报告》调研数据显示，截至2022年末，就投资规模23.86万亿的保险资金而言，自行投资规模占比29%，委托关联方保险资产管理公司规模占比67%，委托非关联方保险资产管理公司占比1%，委托业外管理人规模占比3%，单一资产管理计划规模占比3%。

2. 保险资金的资产端

保险公司将保险资金用于投资，一方面可以满足保险公司风险分散和资产保值增值的目的，提高偿付能力；另一方面，保险资金通过债权、股权等方式向实体企业提供融资，可以推动经济发展。保险公司在进行保险投资的过程中，应该整体考虑赔付能力、整体风险承受能力及相关监管约束，根据保险产品制定、实施、监控和调整资产配置，遵循安全性、流动性和收益性原则。

2.1. 监管政策对保险资金配置的影响

2.1.1.投资范围

为实现对保险资金的规范化管理，促进保险资管行业的高质量发展，现有监管机构从投资主体和投资产品的视角出发，对保险资金的运用形成多层次的监管体系。根据《保险资金运用管理办法》，保险资金运用限于下列形式：银行存款；买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；投资不动产；投资股权；国务院规定的其他资金运用形式。

银行存款

保险资金可用于办理银行存款，可办理的银行存款包括活期存款、通知存款、定期存款、协议存款、大额可转让定期存单等境内存款以及不具有银行保本承诺的结构性存款等境外存款。

债券、股票、证券投资基金份额等有价证券

保险资金可用于购买经信用评级机构评定的且符合规定要求的信用级别的债券，包括政府债券/准政府债券、企业债券、金融债券、非金融企业债务融资工具以及符合规定的其他债券。

保险资金开展股票投资，可认购人民币普通股票、可转换公司债券、国家金融监督管理总局规定的其他投资品种。

保险资金投资证券投资基金的，可以投资债券型基金、股票型基金、货币型基金及混合型基金。

不动产

保险资金投资的不动产是指土地、建筑物以及其他附着于土地上的定着物，包括基础设施类不动产、非基础设施类不动产以及不动产相关金融产品

股权

保险资金投资的股权，应当为境内依法设立和注册登记，且未在证券交易所公开上市的股份有限公司和有限责任公司的股权。

2.1.2. 第二代偿付能力监管制度体系

2021年12月30日，银保监会发布《保险公司偿付能力监管规则》，标志着“偿二代”二期工程建设顺利完成。作为保险公司的核心监管体系之一，“偿二代”二期规则的发布与变化必将对保险资金的运用趋势产生深远影响。

“偿二代”以风险为导向，采用定量资本要求、定性监管要求、市场约束机制“三支柱”的整体框架，对保险公司进行监管。具体来看，二期在一期17项监管规则的基础上新增了《市场风险和信用风险的穿透计量》、《资本规划》、《劳合社保险有限公司》3项规则文件，形成总计20项主干技术规则标准。

在“偿二代”偿付能力量化监管指标体系下，通过对偿付能力风险进行分解衡量，搭建起风险与监管指标之间的关联关系。风险量化为风险暴露或风险因子。监管指标为在符合审慎监管要求下，为保障其偿付能力，保险公司的实际资本或核心资本所应具有的最低数额的保障倍数，具体落实到核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率和风险综合评级三个监管指标：核心偿付能力充足率=核心资本/最低资本≥50%；综合偿付能力充足率=实际资本/最低资本≥100%；风险综合评级是对保险公司偿付能力综合风险的评价。

2.1.3. 保险公司偿付能力监管标准的进一步优化

2023年9月10日，国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，在保持综合偿付能力充足率100%和核心偿付能力充足率50%监管标准不变的条件下，对保险公司偿付能力监管标准进行优化。此次《通知》通过调低部分风险因子等措施，鼓励其将资金更多地用于长期投资，为增量险资入市释放了更大空间。

2.2. 保险资金运用余额

从规模上看，保险资金运用余额逐年增长，截至2023年11月末，保险资金运用余额达27.30万亿元，同比增长10.05%。从增速上看，保险资金运用余额同比在2016-2018年间明显放缓，2018年后有所回升。保险资金运用余额的增速受保费收入增速的影响。2016-2018年间，保费收入增速下降带动保险资金运用余额增速下降。

2.3. 保险资金资产配置

从大类资产配置结构来看，保险资金呈现以债券等固收产品为主，股票、银行存款和证券投资基金为重要投资方式。2022年，保险资金配置债券占比42.2%、银行存款占比8.5%、股权投资占比7.8%、股票占比7.5%、信托计划占比5.7%、债权投资计划占比5.5%、公募基金占比5.4%、组合类保险资管产品占比5.1%、现金及流动性资产占比4.3%、境外投资2%左右。不难看出，2022年保险资金整体保持以利率债、信用债和银行存款为主的配置结构，合计占比达55%。

从保险资金配置细分资产规模及占比变化来看，债券投资和以另类投资为代表的其他投资规模不断增长，并且占比较高。债券资产是保险资金配置的主要资产，规模不断增长，占比虽有小幅震荡，但一直处于高位，且从2018年至今呈现上升趋势。截至2023年11月，债券投资规模达12.19万亿元，占比44.62%。以银行理财产品、信托计划、债权计划等另类投资为代表的其他投资规模与债券投资规模相近，占比处于高位，但近几年呈现缓慢下降趋势。截至2023年11月，其他投资规模达8.99万亿元，占比32.92%。银行存款规模相对稳定，在利率下行的市场环境中，保险资金配置银行存款的性价比降低，占比不断下降。股票投资规模有所上升，但占比保持相对稳定的状态，介于10%-15%之间。

2.4. 保险资金配债情况

固定收益类资产具备现金流稳定等特征，与保险机构负债端支出模式相匹配，可以满足保险公司对长期稳定收益的需求。保险资金负债久期较长，倾向于配置高票息债券以覆盖资金成本，其持有债券主要是出于配置目的而非交易需求，因此，保险资金配债更加注重稳定和票息收益。当利率上升时，债市走弱，保险机构会增加对债券的配置力度以提升持仓收益；当利率下降时，债市走强，票息收益可能无法覆盖资金成本，保险机构会减少对债券的配置甚至卖出债券。保险机构在利率高点买入、在利率低点卖出的与市场相悖的投债策略，往往能起到稳定债市的作用。

2.4.1. 债券持有的规模和结构

截至2023年12月末，保险机构对银行间债券的托管量达到36.21万亿元，与2023年11月保险资金运用中的债券规模12.19万亿元之间存在较大差距，预计是由于保险资管产品以及非银行间债券市场交易计入非法人产品，具体信息披露不全。因此，接下来我们主要针对保险自营的持债规模和结构进行分析。自2020年以来，保险自营在银行间债券市场托管规模快速增加。

保险资金债券投资的品种主要包括政金债、国债、地方政府债、商业银行债和中期票据。保险资金的负债端久期较长且较为稳定，资本成本具有刚性特征，叠加保险机构的低风险偏好，保险资金债券投资以利率债为主，在利率债中偏好国债和地方政府债券。截至2023年12月，利率债占比87%。从主要券种的规模变化来看，近几年兼具安全性和税收优势的地方政府债券规模迅速上升，截至2023年12月保险机构所持的地方政府债券规模达1.7万亿，同比增长31.9%。

2.4.2. 保险资金配置利率债情况

与国债和政策性银行债等其他利率债相比，近几年保险资金配置地方债的规模和比例维持较高增速，差距明显拉大。具体来看，截至2023年12月，地方债配置规模占比51%，明显高于2021年同期的38%。国债和政策性银行债近几年规模较为稳定，占比呈现小幅下降趋势。相对于地方债和国债，政策性银行债在考虑税收后，对保险机构配置价值微弱，持仓下降较慢的原因或是由于负责配置的保险或保险资管机构，有的是税前考核，有的是税后考核。

近几年来，保险机构大幅增持地方政府债，原因在于与其他长期限债券相比，地方政府债券的税后收益率更高，长期限的地方政府债同时具备弥补久期缺口和比价效应的优势。

对于保险自营资金而言，国债和地方政府债对利息收入免增值税和所得税，政策性金融债免增值税但会收取25%的所得税，信用债收取6%的增值税和25%的所得税。具体来看，保险资金配置的15年、30年的长期债券中，地方政府债的税后收益率存在着明显的优势。

3. 保险资金投资面临的挑战

3.1. 利率水平持续下行对保险资金配置构成挑战

在经济增长放缓、资本回报率回落的共同影响下，我国利率水平将维持在较低水平。低利率环境对保险公司的利润留存空间和配置难度构成考验。

第一，保险公司准备金计提压力增大。保险未到期责任准备金计提的折现率由中债国债10年期到期收益率的750日移动平均为基础，加风险溢价构成，在低利率环境中，会导致折现率下降，从而使得需要计提的准备金增多。第二，保险资金投资收益率难以覆盖资本成本。保险资金大部分用于配置固定收益类资产，在低利率环境下，传统固收类资产和存款收益率难以覆盖保险资金的负债成本，此外，久期缺口的存在加剧利率变动的风险。第三，保险资金再配置面临风险。保险公司在高利率时期配置的债券、存款等资产临近到期，在低利率环境下面临再配置风险。

3.2. 监管趋势从严从紧，进一步加剧资产荒

保险监管环境发生重大变化，推动保险行业转型升级，走向高质量发展阶段。保险监管环境面临的重大变化，一是“偿二代”二期的全面实施，各类权益资产的价格风险因子发生较大调整。相比此前，更加支持保险资金投资权益二级市场、新兴产业以及中小企业；二是新会计准则IFRS9的逐步实施，保险资金投资的以交易为目的的股票以及基金产品将被归入为以公允价值计量且其变动计入当期损益的交易性金融资产，相比此前，权益资产市值波动对当期损益的影响加大，在一定程度上将制约保险资金配置权益资产的比例。

4. 保险资金投资的未来展望

4.1. 建立健全长周期考核机制，发挥保险资金长期配置优势

优良的长期回报离不开权益和另类资产的大比例配置和长周期考核机制的建立。尽管监管机构已经通过对保险公司设置差异化的权益类资产投资监管比例，给予保险机构更多自主提升权益类资产配置的空间，但是由于保险机构对收益的短期波动容忍度较低、考核周期较短，整体来看，当前保险资金配置权益类资产的占比相对较低，保险资金进行资产配置时仍然难以有效利用监管政策给予的自主配置权益类资产的空间，不能充分享受权益类资产的长期配置优势。因此，展望未来，保险机构应该进一步建立健全长周期考核机制，充分利用监管政策给予的配置权益类资产的空间，发挥保险资金长期配置优势。

长周期视角下日本保险资金提高权益类资产权重。20 世纪80年代前，日本寿险中主要运用的资金为贷款，其占比高达60%以上，股票次之，债券等占比较少，这一时期房地产投资比重也较高，该阶段是日本经济高速发展时期，经济的发展对资金有强烈需求。这一时期日本加强了对保险投资的监管，以法律形式严格规定了保险资金投资方式和投资比例。1990年，考虑到对高收益率的需求和对资本市场的乐观态度，日本保险公司积极提高股票、房地产等的投资比重，股票和房地产投资分别占27.33%和6.01%。根据日本人寿保险协会，日本有价证券占比高达82%，其次是贷款约占8.22%。由于日本国内利率保持低位，并且国外利率较高，因此日本保险会将更多的资源分配给国外证券。

长周期视角下美国保险资产配置朝向多元化发展。从长周期视角来看，目前美国保险资产在信贷市场工具包括债券、抵押贷款等固收类资产得资金配置占比在持续下滑，同时权益类占比在持续提升，信贷资产和权益类资产基本分别稳定在60%和30%左右的格局。此外，美国在三次利率下行挑战中不断推动资产配置多元化发展趋势。第一次利率下行：保险资金增加权益类资产配置，这一数据从不足10%提升至32%。资产配置结构的大幅度调整一方面受益于股债市场的迭代表现，另一方面得益于保险产品的持续创新，独立账户保险产品快速扩容。同时，在固收资产内部结构中，美国也持续优化增加 ABS/MBS 类资产配置占比。第二次利率下行：保险资金相对比较稳定，结构变化较小。第三次利率下行：保险资金大类资产配置保持稳定，固定收益类资产久期不断拉长。从2007年至2011年，剩余期限超过20年的政府和企业债券占比分别实现3.1%和1.4%。

美国对债券的配置占比明显高于其他国家，以债券和股票配置为核心。2021年美国寿险公司的债券配置比重达到69.78%，非寿险公司对债券、股票的配置比重分别为54.41%和 27.55%。20世纪90年代之前，美国保险资金最主要的配置资产为债券和贷款，此后股票投资余额占比持续增加，债券投资比例明显减少。从投资收益情况看，美国寿险近年投资收益率基本稳定在4%-5%之间，盈利能力较强。鉴于低利率环境，债券在该行业投资组合中的份额自2010年以来逐渐下降，多元化配置趋势愈发明显。

4.2. 发挥多元化战略配置价值，坚持全球化资产配置策略

保险机构为应对挑战，应该完善境外投资风险管理，坚持全球化资产配置策略。

美国保险资管产品种类齐全，投资渠道多元化。2022年，美国保险业被外资控制的资产总计达1.7万亿美元，占行业总资产的20.2%。从近五年的数据来看，外资投入最多的国家为加拿大，其次是百慕大、德国、英国和日本。外资控制的资产占比进入稳定发展态势，始终维持在20%左右，该数值很大程度会受到国际关系和国际形势的影响进而发生变动。

日本国际投资波浪式增长，多元化分散投资风险。1995年，日本寿险公司持有的国外政府债券和国外公司债券合计10.3万亿日元，而国外股票资产合计3.6 万亿日元；2014年，这两个数字分别呈现为67.1万亿日元和6.1万亿日元。目前，日本保险所持国外债券与股票总额高达96万亿日元。从2018年至2022年，日本保险对于外国证券的投资总额与总资产占比基本维持在25%左右。其中，日本主要对外投资资产依然集中于债券市场，约占总投资额的95%，相对而言股票市场的投资力度有待加强。