市场关心哪些问题？——天风总量每周论势（2024-01-10）

宏观：2023年行业利润来源

固收：2024年债市展望之社融怎么看？

非银：M1超预期下行，关注后续政策加力可能

1. 宏观：2023年行业利润来源

2023年行业利润表现最好的要么是成本下降带动营收利润率上行的行业，如电力、热力行业、化学纤维制造业；要么是营收能够有保障的行业，如受益于外需的运输设备制造业，受益于内外需的电气机械及器材制造业。

压力较大的是既没有需求又面临价格下行压力的行业，如受地产影响的非金属矿物制品业。

2023年企业利润的核心矛盾是利润率，受需求回落影响，部分上游行业价格快速回落为相关中下游行业提供了充足利润空间。我们认为2024年企业利润的核心矛盾或重新转为营业收入，在PPI大概率难以明显上行的情况下，营业收入水平成为决定企业利润的胜负手。

风险提示：营收增速不及预期，PPI上行超预期，营收利润率变动超预期。

2. 固收：2024年债市展望之社融怎么看？

结合2023年底政策表述，我们判断，政策层面对2024年社融增速仍有诉求。我们预计2024年新增社融规模约37.5-38.0万亿，增速在9.7%-9.8%。

节奏角度，2024年交易节奏还是要关注社融的走势和斜率。我们判断，2024年社融增速节奏先下后上，逐步回归增速较快水平。后续预期差可能在于社融增速在一季度到二季度的变化，关键看斜率，斜率就是预期差的程度，斜率越陡，预期差越大，反之则越小。

市场关心哪些问题？

第一，若社融增速较高且经济需求不足，参考2023年一季度，是否会通过配置力量引发利率下行？

我们判断，对于2024年，社融仍然依靠政策驱动，但2024年不会与2023年简单相似，当前市场并没有经历强预期交易和赎回冲击，PSL和其他结构性工具还有想象空间，还要看到防空转套利对资金和曲线形态仍可能有影响。

第二，社融较快增长靠什么支撑？

我们预计，人民币贷款仍是主要支撑项，全年新增约24.9万亿元；企业债券基本持平2023年，余额增长0.5万亿元；政府债券新增约9.24-9.44万亿元，其中：国债和地方债净融资同比多增，特殊再融资债净融资同比少增。

市场疑惑在于，社融较快增长和信贷均衡投放要求下，信贷少增还是不增？我们判断，化债落地过程中对社融有制约，因此更要关注其他广义财政工具是否更加有为。PSL与其他工具下信贷可能超预期。

风险提示：数据测算误差，货币政策收紧，财政发力不及预期。

3. 非银：M1超预期下行，关注后续政策加力可能

事件：2023年11月社融数据公布，当月新增社融总量24500亿，同比多增4556亿；信贷当月新增10900亿，同比少增1368亿；M1/M2同比增速分别为1.3%/10.0%。

社融增量动能再度衰减，结构不及预期，经济复苏动能仍不足。11月社融2.45万亿，同比多增4556亿元。9/10/11月社融同比多增5894/9318/4556亿元，增量动能再度衰减。结构上看，政府债券仍是最大增量贡献，11月同比多增4992亿元，但增量较10月的1.28万亿下滑明显。信贷再度负增长，11月信贷同比少增1368亿元，其中居民侧有所复苏，同比多增298亿元；企业侧仍不及预期，企业中长贷同比少增2907亿，经济复苏动能仍不足。

M1/M2持续下行双双走低。11月，M1同比增速较上月末回落0.6个百分点至1.3%，M2同比增速较上月末回落0.3个百分点至10.0%。货币侧整体表现不及预期，与此前CPI-0.5%的数据呼应。

无需交易悲观情绪，适当期待政策加力。我们认为，当前无需进一步交易悲观情绪，经济数据的不及预期可能反而支撑更加积极的财政、更加宽松的货币政策预期产生。

券商板块此刻攻守兼备，推荐板块投资机会。我们认为券商板块此时攻守兼备。从防守层面而言，指数存在下探风险的区间，券商板块相较而言或具备更高的性价比及稳定性；从进攻层面而言，一但政策加码，或将显著利好券商板块，为券商板块带来投资机会。建议关注业绩弹性较高的中国银河/方正证券。

风险提示：政策推行不如预期；权益市场大幅波动；宏观经济持续下行对市场造成影响。