崔历：美联储加息见顶，利率能否大幅回落？

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今年年初，美联储公布了2023年12月货币政策会议纪要，这成为全球金融市场关注的焦点。美联储决策者对遏制住高通胀显得更有信心，强调经济降温，并预测2024年开始降息，但利率路径还很不确定，仍给未来加息敞开大门。此外，还有决策者认为，可能高利率会保持更久。

美联储未来政策走势如何，将如何影响市场？全球能否重返低息时代？建银国际首席经济学家崔历在《北大金融评论》发文表示，美国经济和政策基本面意味着美联储转向宽松货币政策会较为小心。市场的降息预期可能部分落空，加上财政保持扩张，全球利率仍难以大幅下行。

本文完整版将刊登于《北大金融评论》第18期。

2022年起美联储进入加息周期以抑制通胀，美联储隔夜利率从2022年3月的0—0.25%上升至5.25%—5.5%，是30多年来步伐最快的加息。美联储还以到期不续做的方式减持国债，缩减疫情下大幅扩张的资产负债表，收紧流动性。美联储资产规模从2022年初的9万亿美元持续收缩到7.7万亿美元，但仍高于疫情前3.7万亿美元的水平。美联储收紧银根伴随着美国和全球国债及私有部门融资成本的大幅上升。10年期美国国债利率从加息前的1.4%开始一路飙升，2023年10月底小幅突破5%，是2008年国际金融危机以来的首次。

随着利率走高和经济降温，过去几个月美联储开始小心释放放慢收紧的信号，虽然继续缩表，但隔夜利率7月以来持平。美联储议息会议措辞则渐进转鸽，特别是12月份的会议，强调经济降温，并预测2024年开始降息。联储加息到顶加上措辞转向引发市场对央行即将大幅放松银根的憧憬。利率市场判断联储三个月内开始降息，今年降息150个点并抹去2023年的所有升幅，是联储自身预测降息幅度的两倍。受此预期带动，美国10年期国债利率一度跌至3.8%。

美联储未来政策走势如何，将如何影响市场？全球能否重返低息时代？在我们看来，美国经济和政策基本面意味着美联储转向宽松货币政策会较为小心。市场的降息预期可能部分落空，加上财政保持扩张，全球利率仍难以大幅下行。

美国经济软着陆可能性仍高，美联储放松预计滞后市场预期

市场过往几年来对美国经济的通胀压力和韧性估计不足，其对美联储大幅转鸽的预期则屡屡落空。例如，2023年初市场普遍预期美国经济走弱将迫使美联储年内减息，利率将大幅回落，但美国经济实际表现较强，预期调整带动全球利率不降反升。与此相似，市场目前对联储降息的预期仍然过高。尽管美国经济有所降温，但消费仍保持强劲增长势头且劳动力市场坚挺，在过去的经济周期中，企业投资往往在经济衰退前大幅减弱，但近期却仍保持着强劲势头。这些坚挺的经济数据增加了经济软着陆的可能性。

美国经济在加息下的韧性可能反映了几方面原因。首先，私营部门资产负债表较强，企业部门净杠杆率较低，降低了企业投资对货币紧缩的敏感性。另外，企业和居民锁定低息比例较高。美联储的一项研究指出，未偿还居民按揭贷款的综合利率仍然低于4%，加上强劲的就业市场，支持消费者支出。企业也多在疫情期间锁定了低息借款，虽未来两年随着再融资的时间窗口来临偿债压力会有所增加，但受资产负债表基本面支持，违约率预计仍低于过往周期。

其次，持续加息的同时，美联储也在通过流动性工具管理金融风险。2023年二季度发生银行业的危机，美联储迅速采取针对性放松，对冲个别银行倒闭后金融体系的流动性压力并避免蔓延风险。未来美联储仍可能采取针对性的政策而非总量放松来对冲可能的金融体系压力。

再次，政府的产业政策引导对企业投资有所带动。2021年11月以来，美国颁布法案以刺激企业对基础设施、绿色转型和先进制造业的投资。受此带动，能源、电信等行业的投资2022年以来走强，并支持2023年以来企业投资的坚挺，未来预计持续。

一方面经济周期受这些因素支持，另一方面通胀受到地缘政治、能源转型等供给因素的影响，仍有结构性的上行压力。因此，虽然经济降温支持美联储不再激进加息，但美联储转向宽松的过程可能较为缓慢。12月份美联储会议显示美联储转向中性取态，预计至少在未来一两个季度维持。按过往周期经验，美联储通常只有在失业率上升趋势确立后才会开始降息。而目前尽管劳动力市场小幅降温，但市场总体依然偏紧。我们预计联邦基金利率将于2024年下半年首次下调，2024年累计下调50个基点。美联储预计将继续以每月950亿美元的速度缩减资产负债表并持续至2025年。对于利率市场可能的流动性压力以及经济增长放缓期间可能出现的金融和信用市场压力，决策者可能继续采取流动性工具对冲而非降息来应对。

中期美联储的降息空间也受到制约。纽约美联储最近的一篇文章估计，疫情后的短期“中性”利率的水平明显上升。也就是说，美联储迅速加息，但货币政策的限制性可能并不强，这也是经济在迅速加息过程中保持坚挺的可能原因。中性利率无法直接观察，但理论值的可能上升也可能使美联储未来降息偏向谨慎。

美国财政扩张加大融资需求

美联储政策以外，市场利率上行亦反映财政扩张的影响。疫情期间发达国家大规模财政扩张、政府债务的增加扭转了2008年金融危机以来安全资产短缺的局面，国债供应的大幅增加支持实际利率走高。

疫情后虽有对政府债务和赤字的关注，但两党分化使二者在政治上难以达成一致。国会共和党与拜登政府于6月初达成债务协议，双方同意暂停政府债务上限，为期两年。这降低了短期大幅削减开支对经济增长造成的下行风险，但暂停政府债务上限也减少了对财政扩张的制约，本已庞大的政府债务规模预计将进一步增长。

根据美国国会预算办公室的预测，美国联邦预算赤字占GDP的比例将从2022年的3.7%上升到2023年的5.8%。假设一定的财政紧缩的努力使基础赤字在未来几年保持稳定，总赤字在未来几年将保持在GDP的5.1%至5.8%之间。预计公众持有的联邦债务总额将从2023年的占GDP的98%攀升至2029年的108%。CBO的预测结果显示政府利息支出和联邦债务上升的影响将相互叠加，预测期内难以企稳。

而CBO的估计可能仍然偏于保守。例如，前述的产业政策伴随的优惠会短期推升财政赤字和政府债务。我们估算这些立法相关的措施在2031年前使预算赤字额外增加1万亿美元。高于CBO预测的持平的基础财政赤字，进一步带来财政赤字的上行压力。惠誉预计，未来三年政府赤字将超过GDP的6%，反映出美国联邦收入周期性疲软、新的支出计划以及利息负担上升的影响。

全球利率回落空间有限，美债美元波动成为常态

因此，虽然美联储加息周期到顶，但货币放松谨慎而财政扩张持续，全球利率回落的空间预计有限。另外，在债务高企而财政紧缩难以推进的情形下，未来央行容忍稍高的通胀推高名义增长，但同时管理通胀预期避免其恶化带来更多债务和金融风险，预计成为发达国家的政策路径之一。这也意味着利率中的通胀成分和溢价可能小幅上升，进一步支持长端利率维持高位。我们预期2024年美国10年期国债利率仍在4%附近及以上波动，回落幅度有限。美债通胀调整后的实际利率2022年以来逐步走高，回到长期增长率的“正常”水平附近。这符合我们之前的判断，未来预计持续。

利率波动预计也仍将继续。金融市场衡量利率波动的指标过往两年均值大幅上移。一是债券供应上升和美联储在其中占比下降，市场对政府发债规模格外敏感，推高利率波动：例如，2023年前7个月政府国债发行较为稳定，而8月美国财政部宣布8—10月联邦再融资计划的增幅将大幅上调，超过市场预期，带动美债收益率大幅飙升。而其在11月则宣布未来几个月的供应低于预期并集中在短端，带动国债长期收益率小幅回落，均显示供应和预期的影响。另外金融条件收紧亦对资本市场和机构带来冲击，并可能带来短期流动性压力。

2022年以来美国的激进加息增加美国相对主要币种的利率优势，美元保持较为强势，而随着美国货币紧缩政策已经进入尾声和美债利率的回落，美元预计进入走弱周期。但财政扩张和利率的波动意味着美债利率和美元的大幅波动仍可能持续。

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本文完整版将刊登于《北大金融评论》第18期

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