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【宏观】内生融资修复进行时

3 月社融延续超预期，同比多增 7235 亿元，增速抬升 0.1 个百分点至 10.0%，人民币贷款是超预期的主要贡献项。1）表外三项同比多增1784亿元，委托贷款好转，信托受新规影响压降速度有所放缓，未贴现票据同比大幅多增。2）政府发力前置但节奏更趋均衡。3 月政府债券新增 6022 亿元，同比减少 1052 亿元。3）企业债融下滑拖累社融，3 月企业债融资 3288 亿元，同比减少 462 亿元。

3月总量与结构持续改善，企业中长贷是主力，居民中长贷是助力。1）企业端，复工复产进程带动短贷改善，政策推动下中长贷延续多增趋势。投向上，结构性工具引导和带动资金投向普惠金融、新基建领域。2）居民端，3 月居民中长贷持续改善与房市回暖有关，居民中长贷在未来能否再超预期，对于地产周期运行的判断至关重要，居民信贷是否趋势性改善仍需进一步验证。短贷超季节性多增指向疫后居民补偿性消费回暖。此外，高基数作用下，3 月 M1 和 M2 双双回落，“M2-M1”剪刀差走阔，货币活化程度偏低。结合存款来看，企业和居民存款高 增，货币投放尚未完全转化为实体经济有效“购买力”，实体扩表意愿仍然谨慎。

往后看，信用扩张将逐步由政府托底转向内生融资，但预计回升斜率或偏缓。不可否认的是，疫后补偿性的购房和消费需求是一季度信贷的重要构成。因此，在季节性下，二季度信贷投放将有所放缓。M1 和 PPI 是判断信用扩张是否走强、走远的确认指标，短期来看 PPI 仍在通缩途中，M1 低位震荡。本轮信贷脉冲对后续经济的正向拉动可能较以往偏弱，经济预期是否扭转有待验证。

后续政策，存款“降息”仍有空间。一是银行息差压力加剧。2022 年以来，实体经济“降成本”，资产端收益率下行速度明显快于负债端，银行息差压力偏大。存款利率调降虽然会影响银行揽储，但银行息差短期增厚，一定程度上增加利润。二是资金杠杆抬升。3 月降准以来，资金利率中枢回落。存款利率调降一定程度上可以疏通流动性淤积，支撑宽信用进程。三是实体信心修复仍需政策呵护。2022 年的预防性储蓄高增为存款利率下调提供可能，客观上存款利率下调搭配终端贷款利率调降将进一步巩固实体部门扩表意愿，助推宽信用。形式上，除了存款利率上限下调外，对银行协议存款等创新活期存款束以自律机制规范也是可选项。此外，LPR 调降窗口仍未关闭。存款降息可以有效降低银行负债端成本，增厚银行息差，叠加前两次降准为银行节约的资金成本，LPR 调降空间进一步被打开。

风险提示：地产链复苏不及预期，货币政策不及预期。

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【银行】总量结构均超预期，居民贷款开始回暖

3月社融和信贷超出市场预期。社融方面，3月规模达5.38万亿元，同比多增7235亿元，增量上基本全部由人民币贷款贡献。除此之外，表外融资同比也多增1784亿元，显示整体的融资需求回暖。

信贷方面，3月规模达3.89万亿元，同比多增7600亿元。结构方面也呈现全面向好的特征：①对公延续此前表现，中长贷同比多增7252亿元，短贷同比多增2762亿元。而银行由于投放意愿强+压降低收益资产，使得票据资产同比少增7874亿元；②零售继续改善，短贷、中长贷同比分别多增2246亿元、2613亿元。零售信贷的恢复更依赖需求端而非供给端，不是银行主动投放就能明显上量。如果2月的零售贷款多增尚有一定基数效应的驱动，那么3月继续多增则验证了零售信贷需求回暖。

3月M2增速为12.7%，环比下行0.2pc。M1增速为5.1%，环比下行0.7pc，显示货币增速处于高位，但活化水平仍有不足。从结构上看，非银金融机构存款同比多增9370亿元，显示市场投资意愿有所提升，而居民存款同比增加2051亿元，增量是2022年7月以来的低点。居民储蓄意愿边际减弱、而贷款意愿提升，因此无需过虑居民资产负债表缩表问题。

展望下一阶段，我们认为：①1-3月社融和信贷数据连续超预期，一方面是供给端驱动特征明显，另一方面，从3月数据也能看出需求端呈现了一定复苏迹象。社融信贷正从总量多增逐步过渡到结构改善，宽信用质量正在提高；②居民信贷的回暖是值得关注的信号，后续有望对宽信用形成持续的支撑；③社融和信贷数据总量、结构均超预期，有望催化银行板块行情。当前银行板块具备显著的正向期权价值，近期出现一定幅度回调后，性价比更加凸显，继续看多。重点推荐推荐“江边成外”、“苏宁”组合和平安银行、招商银行。

风险提示：政策落地效果低于预期；经济复苏进度低于预期。

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【通信】中兴发力AI市场，首个CPO标准草案发布

中兴发力AI算力市场，将推出支持ChatGPT的GPU服务器。人工智能带来大量算力需求，运营商算力继续加大网络投资，公司深耕的第二曲线业务市场需求旺盛。根据Counterpoint数据，2022年，全球服务器市场规模约1000多亿美元，而根据IDC数据，中国服务器市场规模约1800多亿元，预计未来五年，中国服务器市场规模年复合增长率约9%。2022年公司服务器营收达百亿元，同比增长80%，营收规模排行业第五。公司年初发布G5服务器，加速东数西算及数据中心建设和服务器的采购。预计2023年公司服务器销售额将保持快速增长。此外，公司将会在2023年底推出支持大带宽ChatGPT的GPU服务器，此前公司就宣布服务器将支持百度的文言一心。我们预计AI带来的大量算力需求将为公司的服务器业务带来巨大的市场机会。

OIF发布首个CPO标准草案，持续推动光电合封生态。2023年4月5日，国际光互联组织OIF发布了业内第一个CPO标准草案，其主要定义了用于以太网交换机的3.2T CPO模块，可基于100G电通道，并提供50G通道后向兼容。该模块定义可以用于光模块，也可以用于无源的电缆组件，可支持实现51.2Tbps汇聚带宽交换机的光和/或电接口实现。在OFC2023上，博通也展示了其基于硅光的第二代交换机，其使用8个6.4T CPO光引擎实现51.2T交换容量。我们认为从开放网络的角度，本次草案推动了光电合封生态标准的制定，为技术的升级和产业链成熟奠定良好的基础。

投资建议：1)云产业链推荐光模块头部厂商，天孚通信、仕佳光子、光库科技等；2）光纤光缆和海缆推荐亨通光电，中天科技，长飞光纤；3）控制器板块推荐和而泰、拓邦股份；4）数据中心及配套推荐奥飞数据、宝信软件等，受益标的为英维克、科华数据；5）运营商板块：推荐中国移动、中国电信、中国联通。6）电力信息化推荐威胜信息、映翰通、力合微。

风险提示：疫情不利影响、“东数西算”和5G落地进程不及预期、云计算发展或不及预期、流量类业务及产业互联网应用发展不及预期。

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【通信】力合微：Q1业绩超预期，行业景气度再次确认

维持盈利预测、目标价和增持评级。维持2023-2025年归母净利润预测为1.28/1.81/2.60亿元，对应EPS分别为1.28/1.81/2.59元。考虑到公司处于高速电力线通信的智能电网大规模建设周期中，且向非电网领域不断拓展，业绩增长较快，维持目标价59.82元和增持评级。

业绩超预期，Q1利润实现大幅增长，行业景气度再次确认。公司预告一季度收入同比3.90%，归母净利润同比+52.13%-66.97%，扣非同比03.64%-124.53%。随着电网市场进入投资落地和业绩兑现，非电网市场进入放量和复苏阶段，同时海外市场持续渗透，行业景气度确认。

电网市场高速双模通信芯片通过国家电网检测，静待双模产品放量。2022 年国网大力推动高速双模技术及产品落地，公司紧跟国网高速双模标准技术路线和国网推进计划，前次募投项目下的高速双模通信芯片于2022年过国家电网公司的首批高速双模芯片级互联互通的检测，实现重大突破。

大力布局光伏、充电桩等非电网市场，今年收入占比有望提升。公司布局新能源智能管理、综合能效管理、智能家电&全屋智能、智慧照明、智能电源数字化管理，为公司非电力物联网领域业务的高速发展打下了坚实的基础。

风险提示：对电网公司依赖程度较高，非电网市场开拓不及预期。

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【海外科技】腾讯控股：新科技周期，新高速增长

维持“增持”评级。四季度业绩基本符合预期，全年业绩重回高增长确定性突出。考虑到宏观经济环境、广告需求复苏及游戏产品上线节奏，我们调整2023-2024年、新增2025年经调整净利润至1413/1683/1952，对应PE分别为22X/19X/16X，维持“增持”评级。

四季度收入同比转正，降本增效带动毛利率提升。公司2022年实现营收5545.52亿元，同比-0.99%，毛利率43.05%，同比-0.86pct，全年收入同比微跌；其中，22Q4实现营收1449.54亿元，同比+0.53%，收入端符合市场预期，游戏收入、网络广告收入带动增速转正，毛利率42.65%，同比+2.55pct，成本优化带动毛利率同比提升。

海外游戏带动VAS回暖，网络广告收入增长回升。公司22Q4实现增值服务收入增值服务收入同比-2.08%，毛利率49.81%，其中国内、海外游戏收入同比-5.74%、+5.30%，《VALORANT》《Nikki》等共推国际市场收入占比提升；22Q4实现网络广告收入同比4.60%，毛利率44.25%，社交、媒体广告收入同比6.94%、.88%，收入占比分别为86.78%、13.22%，基数效应、广告主需求改善与视频号等广告库存释放下收入增速明显回暖；22Q4实现FBS收入同比-1.49%，毛利率为33.57%，支付业务仍承压但云聚焦效率带动毛利率提升。

经调整净利回归双位数增长，坚定研发投入拥抱AI。公司2022年实现经调整净利润1156.49亿元，同比+2.52%，经调整净利率20.85%，同比-1.25pct，其中22Q4经调整净利润同比9.42%，经调整净利率20.50%，同比+3.24pct，研发开支同比3.59%，销售费用率压降推动利润端重回双位数增长，坚定研发投入人工智能、云基础设施等，积极拥抱基础模型发展趋势，未来生成式AI亦有可能纳入微信和QQ。

风险提示：宏观经济复苏节奏未及预期；广告主需求改善未及预期；国内版号审批再趋严；储备产品上线节奏未及预期。

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