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广发固收 | 债市周思录之五十五:1年存单利率2.48%,已经合理

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参考2019年、2021年下半年至2022年一季度同业存单的定价,1年期同业存单利率的中枢可能大致落在2.4-2.6%区间。当前2.48%的1年存单,如果后续存单利率继续调整,明显高于2.6%的上限,则可能是脱离货币政策环境的阶段性超调。

11月初以来同业存单利率快速上行,1年期存单利率从2.0%左右上行至接近2.5%。如何看待后续同业存单利率的走势?

回顾2016年以来同业存单利率与MLF利率的关系,可以大致分为三种情况:一是1年期同业存单利率高于1年期MLF利率。这种状态主要出现过两个阶段。一是2016年11月至2018年一季度,货币政策处于收紧周期,MLF利率合计上调30bp。另一个阶段是2020年四季度至2021年一季度,属于2020年疫情之后货币政策退出宽松,回归常态过程的后半段。

二是1年期同业存单利率低于1年期MLF利率,但明显高于7天逆回购利率。该状态也主要出现在两个阶段,均处于货币宽松周期。一个是2019年,1年期同业存单利率平均较MLF利率低22bp。另一个是2021年下半年至2022年一季度,1年期同业存单利率平均较MLF利率低26bp。

三是1年期同业存单利率持平甚至低于7天逆回购利率。该状态主要也曾出现在两个阶段,均是受到疫情的阶段干扰,货币政策也处于宽松周期过程,流动性十分充裕。一是2020年疫情期间的2-6月,1年期同业存单利率一度较MLF利率低近140bp。二是2022年4-10月,1年期同业存单利率一度较MLF利率低近85bp。

往后看,我们当前朝着第二种状态靠近,货币政策不至于转向明显收紧,仍处于宽松周期。不过市场对央行投放的依赖度上升,资金利率已经很难回到7-8月的水平,隔夜利率可能多在1.5-1.6%区间,7天利率多在1.8-1.9%区间。

基于对货币政策环境的判断,我们可以参考2019年、2021年下半年至2022年一季度同业存单的定价。根据2019年的曲线,1年期同业存单利率中位数在2.54%;而根据2021年下半年至2022年一季度的曲线,1年期同业存单利率中位数在2.45%。综合来看,取两者并集,1年期同业存单利率的中枢可能大致落在2.4-2.6%区间。

当前2.48%的1年存单利率已经处于我们估算的区间之内。如果后续存单利率继续调整,明显高于2.6%的上限,则可能是脱离货币政策环境的阶段性超调。

核心假设风险

流动性出现超预期变化。国内货币政策出现超预期调整。

正 文

11月初以来同业存单利率快速上行,1年期存单利率从2.0%左右上行至接近2.5%。如何看待后续同业存单利率的走势?我们试图在本文中给出同业存单定价机制的一点理解。

一、同业存单利率的定价机制回顾

理论上,同业存单发行利率参考同期限的SHIBOR,但较长期限的SHIBOR报价相对不活跃,导致同业存单利率的变化反而会领先于SHIBOR。因而,根据SHIBOR来判断同期限同业存单的利率走势,往往得到同步或滞后的结果。

因而,我们进一步寻找同业存单利率定价的锚。回顾2016年以来同业存单利率与MLF利率的关系,可以大致分为三种情况:

一是1年期同业存单利率高于1年期MLF利率。这种状态主要出现在两个阶段。一个阶段是2016年11月至2018年一季度,货币政策处于收紧周期,MLF利率合计上调30bp。这期间债券是熊市,货币政策收紧推升了同业存单利率,1年期同业存单利率一度比MLF利率高出近200bp,两者利差中枢达到120bp左右。

另一个阶段是2020年四季度至2021年一季度,属于2020疫情之后货币政策退出宽松,回归常态过程的后半段。尽管这一轮货币政策未加息加准,但监管对结构性存款的限制,使得银行负债端压力阶段上升,也传递到了同业负债成本上,1年期同业存单利率最高时,比MLF利率高出36bp,两者利差中枢在10bp左右。

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二是1年期同业存单利率低于1年期MLF利率,但明显高于7天逆回购利率。该状态也主要出现在两个阶段。一个是2019年,1年期同业存单利率平均较MLF利率低22bp。另一个是2021年下半年至2022年一季度,1年期同业存单利率平均较MLF利率低26bp。这两个阶段均处于货币宽松周期中,2019年央行分别在1月和9月两次下调准备金率,在11月下调MLF和逆回购利率5bp。2021年下半年至2022年一季度,央行分别在2021年7月和12月降准,在2022年1月下调MLF和逆回购利率10bp。1年期同业存单利率与MLF利率的利差,既体现出货币宽松带来的同业负债成本下降,也可以视为市场对后续货币宽松程度的预期。

三是1年期同业存单利率持平甚至低于7天逆回购利率。该状态主要也曾出现过两个阶段。一个阶段是2020年疫情期间的2-6月,1年期同业存单利率一度较MLF利率低近140bp。另一个阶段是2022年4-10月,1年期同业存单利率一度较MLF利率低近85bp。两个阶段的相似点,均是受到疫情的阶段干扰,货币政策也处于宽松周期过程,流动性十分充裕。差别在于,2020年的宽松主要由货币政策推动,3月末央行下调逆回购利率20bp,下调幅度较上次的10bp直接翻倍,以及4月初下调准备金利率由0.72%至0.35%,催升了市场的降息预期,一度将准备金利率视为利率走廊下限;再叠加2020年4月的降准,推动流动性走向充裕状态。而2022年的宽松,财政退税、减免税带来的增量流动性可能更为重要。央行4月降准0.25pct,幅度不及预期,而央行的降息操作相对较晚,8月15日下调了MLF和逆回购利率10bp。

通过简要回顾历史数据,我们基于同业存单利率与政策利率的关系,大致得到以下几个经验总结:第一,在货币宽松阶段,1年期MLF利率可以视为同业存单利率的上限。而7天逆回购利率则可以视为同业存单利率的下限,需要特殊条件才能接近甚至低于下限。

经验总结的背后。对银行而言,同业存单和MLF作为银行负债端资金,具有一定程度的替代性。货币宽松阶段,流动性往往较为充裕,银行通过发行6个月到1年期的同业存单,成本一般会低于MLF利率。而7天逆回购利率作为同业存单利率的参考下限,逻辑可能在于,市场利率整体偏离了政策利率,利率曲线出现整体下移。例如今年三季度,DR007较7天逆回购利率低40-60bp,对应同业存单利率也较常规状态相应下移,从而使得1年期同业存单利率接近7天逆回购利率。

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第二,在货币宽松阶段,且不出现疫情这种特殊因素的情况下,1年期同业存单利率会介于MLF和逆回购利率之间,往往较1年期MLF利率低20-30bp,而较7天逆回购利率高出约45-55bp。

二、以史为鉴,寻找同业存单的合理定价

近期同业存单利率的快速上行,原因可能在于资金面收敛,叠加现金理财面临更多监管约束,以及利率快速回调带来的市场情绪波动。监管方面,现金类理财过渡期于2022年底结束,这可能对存单的需求产生影响,尤其是9个月和1年期存单期限较长,其与货基和现金类理财的投资期限要求偏离,需求的降幅可能相对更大。而对于银行而言,根据净稳定资金比率NSFR规则,存续期6个月以上的存单权重为50%,6个月以内的权重为0,因而银行对长期同业存单的需求较多,大行和股份行更偏好发行9个月和1年期限。这种供需矛盾,使得6个月以上期限存单利率出现快速上行。

基于近期资金利率和货币政策环境,预计1年期同业存单利率的中枢可能落在2.4-2.6%区间。11月初以来,银行间资金利率接近回归常态化,向政策利率快速靠拢,例如DR001从持续低于1.5%一度升至1.8%+。银行在回购市场的融出量下降是核心矛盾,而较高的债市杠杆率加剧了资金面的波动。往后看,在这种情况下,同业存单利率将达到多少?我们根据《债市,稳住》中的方法进行测算:

我们首先明确接下来一段时间的货币政策环境。在经济增长恢复至接近潜在增速之前,尤其是当前居民负债意愿较低,货币政策不至于转向明显收紧。不过市场对央行投放的依赖度上升,资金利率已经很难回到7-8月的水平,我们预计隔夜利率可能多在1.5-1.6%区间,7天利率多在1.8-1.9%区间。

详见《基本盘未变,5Y左右骑乘策略》

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其次,基于对货币政策环境的判断,我们可以参考2019年、2021年下半年至2022年一季度同业存单的定价。根据2019年的曲线,1年期同业存单利率中位数在2.54%,25-75%分位介于2.39-2.58%。而根据2021年下半年至2022年一季度的曲线,1年期同业存单利率中位数在2.45%,25-75%分位介于2.38-2.49%。

综合来看,取两者并集,1年期同业存单利率的中枢可能大致落在2.4-2.6%区间。当前2.48%的利率已经处于我们估算的区间之内。如后续1年期同业存单利率明显高于这一区间的上限,可能是脱离货币政策环境的阶段性超调。

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流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态,但假如国内经济数据持续超预期,流动性或相应出现超预期变化。

国内货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度,但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化,国内货币政策或出现超预期调整。

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